諾貝爾經濟學獎得主傅利曼(Milton Friedman)曾說：「通膨是一種無須立法，但卻不得不繳納的稅賦。」從這兩年的經驗來看，大部份美國人應該對此深有同感，因應市場疫後需求，薪資確實有提高，但通膨也沒在客氣，倍速飆升，兩相抵銷，打破了美國數十年來穩定且低廉物價的樣貌。

儘管如此，這段期間內美國實質家庭消費呈現持續成長的，我們發現，由於美國在疫情期間多數沒有留職停薪，也沒有薪資補貼，疫情初期約有2,200萬人被解僱，隨著防疫規定逐漸鬆綁，企業重新招聘，支撐起強勁而穩定的消費成長。

因此，我們認為，以實質(而非名目)消費支出來衡量家庭消費會更為準確，從這個角度來看，家庭消費支出不僅在一年內恢復到疫情前的水準，隨後更在過去40年來最嚴重、持續最長的實質收入緊縮週期下，超越了前十年的水準，那麼家庭消費支出為何會有如此變化呢？

現象一：儲蓄正在減少中

消費者一直利用他們在疫情期間累積的超額儲蓄來彌補收入缺口，超額儲蓄的來源包括財政補助，例如經濟紓困金，以及間接援助，例如驅逐租戶禁令和暫停學貸還款；此外，2020年的社交距離規範和企業倒閉亦限縮了消費支出的管道，因此導致儲蓄增加。

上述因素產生高達2兆美元的超額儲蓄，但時至今日僅剩約8％。因此，我們預期越來越多的家庭會將他們的可支配所得省下來，此舉將對之後的家庭消費及學貸償還等支出產生影響。

現象二：實質所得重回成長軌道

儘管如此，最重要的進展是實際所得成長終於再次轉正。通膨放緩正是主因，CPI年增率從去年的9%的高峰降至3%，儘管能源價格逐漸回穩，但通膨進一步下滑的空間有限。

目前市場上不致發生大規模裁員的狀況。因此，預料美國消費者在明年仍會受惠於一段實質所得成長期，即使市場出現不利因素，這也足以維持消費支出。

實質所得成長對投資人來說是利多還是利空？

從一方面來看，越來越多證據顯示美國經濟可望軟著陸。勞動市場不再過熱並逐漸邁向穩定，亦有跡象顯示製造業需求已見底回升。此外，在扣除住房和二手車價格等極端數值後，核心消費者物價指數明顯放緩。

然而，投資人同樣應留意實質所得緊縮週期的結束。當實質所得開始成長時，家庭儲蓄率未必如市場所料而大幅上升，反而是其將更多的收入用於額外支出，這可能導致供應鏈緊張重新出現，並導致通膨壓力捲土重來，進而產生二次效應。

我們的最新預測包括兩種可能會出現的經濟情境。第一種情境下，我們認為經濟「軟著陸」有助於減輕通膨壓力，使聯準會能更早開始降息。而在另一種「消費者韌性」的情境下，聯準會必須進一步升息，導致經濟陷入重度衰退。

投資人需關注的兩大因素

第一：勞動生產力能否跟上步伐。2020年，低技術及服務業勞工被解雇，而擁有高生產力的勞工轉向遠距工作，進而導致勞動生產力大幅提升。隨著勞動市場不再過熱並緩步降溫，使其生產力開始下降並恢復至疫前水準。

目前，我們尚未確定勞動生產力是否能與實質工資保持同步成長。不過，觀察企業在《降低通膨法案》（Inflation Reduction Act, IRA）的支持下進行大量的資本支出，我們有理由對此感到樂觀。但此類投資並不一定會提高勞動生產力，生產力的提高可能受到眾多因素影響。無論如何，我們都將在未來幾個季度內密切關注這個議題。

第二：勞動力參與是否穩定回升。目前，參與率仍低於2020年2月的水準約0.7個百分點，這一缺口主要集中在提前退休的中高齡勞工中，因此不太可能有足夠的退休勞工重返勞動市場。不過，開放移民有助於提升勞動參與率，令人鼓舞的是，移民人數已經大幅反彈。

美國經濟未來走勢將會如何？

如果勞動生產力恢復到疫前水準並且勞動供給結構性不再縮減，軟著陸是最有可能發生的結果。但與我們預測的情境不同的是，失業率仍比非加速通膨失業率 (NAIRU) 的預估值低約 0.8 個百分點。因此，在美國經濟未出現衰退的情況下，要抑制超額需求，就必須長時間使經濟維持溫和成長。

因此，儘管通膨放緩和就業人口成長意味聯準會（Fed）最新的升息可能已是終點，但我們也懷疑聯準會的政策轉向沒有終點。因此，預期委員會可能仍然關注二次效應的風險，並保持耐性以確保不會過早實施寬鬆政策，防範出現「消費韌性」情境的風險。

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