第四季開跑奔向年底的道路是否會出現阻礙?

路博邁投信總經理黃忠雄

第四季鳴槍起跑，在奔向今年底的跑道上尋找投資線索。但究竟這場賽事是100米短跑賽，萬眾聚焦於正在全速疾跑奔向終點線的選手，還是110米跨欄賽，全程障礙重重隨時可能絆倒參賽者呢？我們從現在至今年底值得注意的幾項關鍵，為這個問題提供一些答案。

首先，我們將從宏觀動態出發。正在尋找經濟的下一個轉折點或臨界點，而目前有三個可能性。

第一是經濟增長呈現更明確的放緩跡象。通膨仍然頑固地超過政策制訂者的目標，如果較高油價在未來幾個月帶來第二輪通膨效應，便可能拖累經濟增長。

第二是中國經濟不景氣加深，以及連帶對房地產業構成的壓力。這個複雜的動態已經壓抑全球經濟增長，但也可望開始提供減緩通貨膨脹的力量。

第三是美國實質收益率，雖然目前的水準已逼近2008年後的高點，但仍然沒有壓抑股票評價。為反映公共財政主導性和債務持續性所帶來的挑戰，財政擴張可能抵銷央行抗通膨的努力，投資者可能要求較高的期限溢酬。我們正在債券市場的定價中，尋找投資者開始期望較高期限溢酬的證據。

接著從由下而上的觀點來看，將留意企業財報，觀察因薪資和利息成本增加，而壓抑高營運和財務槓桿率公司的利潤率跡象。由於這些企業在停滯性通膨時更難將上漲成本轉嫁予消費者，因此可能面對較大的風險。

同樣地，也關注信用債市場中的可能風險。隨著由大量較高收益的債券到期而形成的到期牆(maturity wall) 越來越近，但央行首次降息的時間可能越加推遲，因此加深了企業需要以高昂成本再融資的風險。這也許是最顯而易見的風險，因此市場可能提早在定價時反映此風險。

第三季時，因短期和中期展望出現互相矛盾的訊號，大部分資產的投資觀點移向中立。由於現在至今年底有多個可能激起市場起伏的因素，這中立的投資觀點具有較強的防禦性。展望第四季，我們認為前方道路充滿障礙，並不是一條可以飛奔短跑的直線。

在股票和信用債方面，較看好優質公司，特別是自由現金流充裕、高現金餘額、和長期債券較便宜的企業。就算撇開商業條件，這些公司目前的現金收入，也遠多於其在2022年之前將短債轉為長債之支出。同樣地，注重品質也使我們更青睞新興市場債券多於非投資等級債券。

至於對核心政府債券的展望，形勢則較為複雜。長債殖利率目前處於預測今年區間的上限，因此使承擔利率風險更具吸引力，但若投資者要求較高的期限溢酬，也可能導致長債殖利率在較長時間維持於較高水準。

總體來說，正在預期轉變。而當鳴槍後，注意力就必須集中在眼前的賽事，而不是回首已經過去的預賽。