| 大家午安，非常感謝投信投顧公會的邀請,讓我今天有這個機會跟大家報告，今天我要談的主題是從全球人口變化當中去了解資產配置的產業趨勢。 |
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| 自從金融危機之後，我們經歷了諸多不確定性，整個環境變得更為動盪，如同投影片上的照片，我們現在就像正在驚濤駭浪中進行一場帆船競賽，要設法在相關的法規、環境、規定之下，運用一切的技能來渡過重重難關，達到終點。我今天要演講的重點有 |
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| 一、 | 說明人口結構的重大改變，以及它帶來的宏觀影響。 |
| 二、 | 整個退休金還有法規的環境。 |
| 三、 | 投資策略以及風險管理的影響，特別是著重於2點： |
| | 1. | 投資組合的建構，以及我們在不同資產類別還有風險屬性之中看到不同的需求所造成的競爭。 |
| | 2. | 策略的設計，我會從人口結構改變的這個觀點來跟大家說明，在這個低通膨低利率，並且更重視安全性的現今環境，怎麼樣去選擇投資產品，才有辦法達成我們的報酬目標。並為大家介紹配合生命週期的退休解決方案以及產品類別。 |
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| 就全球人口趨勢以及人口結構這個部分，首先，全球人口當然會持續地增加，目前全球人口大約是72億人，但是在35年之內，到了2050年，聯合國預計會有96億人，也就是人口會增加33%，在新增加的人口當中有13億是在非洲，有7億是在亞洲。到這個世紀末全球的人口會是105億人，並且出生率會跟死亡率相同，所以全球人口最後會在105億左右穩定下來。全球人口雖然持續增加，但是成長率是趨緩的，目前全球人口成長率大概是1.14%，到了本世紀中期(2050年)，人口成長率會大幅地減少到只剩下0.5%。 |
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| 再從平均餘命(life expectancy)的觀點來看，目前在已開發地區(developed regions)的平均餘命是78歲，到了這個世紀末會增加到90歲，至於開發中地區(less developed regions)，目前平均餘命是65歲，到本世紀末會增加到80歲，若觀察1950年代到目前的情形，已開發地區的平均餘命原本只有65歲，短短50多年間就增加了13年到78歲，開發中地區的平均餘命則是增加了20年，由此，過去的50年全球平均餘命增加了15-20年，到了本世紀末則會再增加12-15年。 |
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| 在進入退休金議題之前，我最後想要提一點，目前全球有14億人口是50歲以上的人，但是到了2050年，50歲以上的人口數會增加到31億人，目前50歲以上的人佔全球人口的20%，但是到了2050年，全球96億人當中會有31億，也就是人口當中會有三分之一超過50歲，一直到本世紀末，全球105億人口中會有40億人是50歲以上的人，也就是全球有40%的人口都超過50歲，可見全球老化的速度非常快。 |
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| 如果我們觀察扶養比數字的話，所謂的扶養比(特別指老年扶養比，不談幼年人口扶養比)是指在整個社會中15-64歲人口數與65歲以上人口數的比值，現在這個數字是25，也就是說15-64歲人口數量是65歲以上人口數量的25倍，但是到了2050年，這個數字會增加到45，也就是說，原本是每4個勞動人口要照顧1個65歲以上的人，但是到了2050年，會變成每1個勞動人口必須要扶養1個65歲以上的人，這部分也造成非常深遠的影響。 |
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| 綜上，我們來看看宏觀的影響，隨著全球人口不斷地增加，亞洲和非洲的地位愈形重要，因為新增的人口主要集中在這兩個地區，有愈多的人就會需要愈多的房子、愈多的食物，所以對於商品、原物料的需求增加。 |
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| 但是人口成長率減緩意味著經濟成長率也會減緩，實質利率就會更低，因此預期的市場報酬也會比較低，所以目前認為有10%-15%的風險性資產的報酬率，我想未來只會不斷地減少，我們愈來愈要能夠接受這個比較低的報酬率，而且我們在討論資產配置的時候要採取更長期的觀點。 |
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| 另外，就是我剛才提到的人口老化，人口老化會導致經濟成長率放緩，而且勞動參與率必須要提高，甚至要提高薪資來吸引大家工作，並且要轉往資本密集的生產，而因為勞動人口減少，當人們退休卻找不到供應退休生活的資金，就成為政府的責任，雖然說有退休金確定提撥制(defined contribution)計畫，但政府仍應負起責任。 |
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| 目前很多國家已將退休年齡由65歲延後至67、68歲，甚至在不久的將來會延後至70歲以上，整個勞動人口或者是人口結構的改變，對於政府的政策還有我們的產業來說都有很大的影響，我剛才也提到退休金的給付會減少，但退休之後可能還會活20、30年，必須要有足夠的收入才能滿足退休生活需求，那麼或許在累積期就要提撥更多的錢，因此人們工作的這40-50年就變得更為重要了，而這在投資上又有什麼樣的影響呢？ |
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| 首先就是很多老化速度快的國家不斷想辦法要降低風險(像是美國、歐洲還有日本，但在亞洲其他國家則沒有這麼明顯)，同時也必需要追尋收益，又因為我們更重視安全性的資產，所以不是考量絕對性的收益而是相對性的收益，雖然目前從風險性的資產移轉到安全的資產，但是我們還是必須要找報酬，如果說大家都衝向到安全性的資產，不管是美國國庫券、德國公債，那麼就會看到公債殖利率大幅的下跌，並且會低到無法比通膨率還要高，所以繼續投資這些非常安全的公債將無法獲得我們所需要的報酬或收入，也無法維持原有的生活水準，現今就發生了這種衝突，我們必須尋找其他足以增加我們的收益卻也夠安全的報酬來源。 |
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| 讓我很快地來談一些退休金策略的意涵，我想對大家來說這點非常重要，就是要找到能夠產生收益的資產而且不能夠波動太大，且流動性要高，另外我們也觀察到需要有更動態的資產配置，這是我們在進行策略資產配置時所應該要思考的一個面向，這能夠讓你去優化整個風險報酬，尤其是在現在低成長低報酬低利率的環境中，我們必須要特別著重機會組合，才能在短期之內進行微調，也能夠縮短投資期限，如同我們最近所看到的趨勢一樣，目前我們必須要對環境做出更多的回應，來確保能夠得到我們所預期的報酬。 |
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| 此外，非常重要的一點是，我們要去滿足生命周期退休解決方案的需求，這點我稍後會再作進一步說明，在這之前，我想先來看看資本要求(capital requirements)的一些相關法規，我們看到了全球的法規都愈來愈複雜，也愈來愈多，因此我們需要更多的資源來因應這些要求，也因為在工具上面變得更複雜，透明度或是報告方面都必須做得比以前更加精細，所以無論對主管機關或是業界都是一大挑戰，我們可說是同在一艘船上。 |
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| 我還要特別提到一點，就是法規對退休金策略的影響，以Solvency II為例，它基本上是不讓人去投資股票等較高風險的投資產品的，因此會對傳統效率前緣的位置產生影響，從投影片我們可以看得出來，藍色這條傳統的效率前緣，在我們執行了Solvency II這個法規之後，整個往下調整了，譬如說歐元的企業債或者是長天期債券，它的安全性是較高的，但往下走之後，它的報酬率相對來說變得更低了，這些資產現在因為Solvency II這樣的規定，投資的風險報酬因此打了折扣，對於那些已經需求非常高的安全性資產，原本需求就很大了，現在需求更大了，而在這樣情況下，即使它給你想要的風險水準，卻無法給你所希望的報酬率，這時候我們必須去做不同的考量才能取得所希望的收益，但以目前法規的規定使情況變得更為複雜了。 |
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| 大家都知道不要把雞蛋放在同一個籃子裡，當然分散風險是一個相當重要的關鍵，另外，複利也能為投資人帶來很好正面的效果，再者就是累積，所以這3點可說是投資上重要的三大原則。不要把雞蛋放在同一個籃子裡，儘量地多元投資，從這一張投影片我們看到了我們把雞蛋都放在了政府公債、國庫券這樣的籃子裡，雖然安全卻無法得到我們所需要的收益，所以我們看到未來將會有多重資產類別、多重因子這樣的一個觀點，才能夠去分散風險和報酬率。就像我們剛剛提到的一樣，我們可以把動態資產配置的概念融入策略資產配置的作法當中，在這個過程中，可以增加投機性，能夠讓我們有信心在所有投資部位做好妥善的配置，所以我也希望我的投資經理人可以去注意到這一點，看投資組合就像在看一個立方體一樣，要注意各個面向，例如:做某些配置可能有意料之外的影響，是不是能夠被接受?是不是我們想要的?這都是我們在進行資產配置時應該納入考量的。 |
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| 另外我想要談談安全跟風險(危險)的關聯，剛剛提到了安全資產的定義正在改變，投影片上面我們可以看到，如果在政策不改變的情況下，到了2035年，G20國家將不會再有AAA等級的債券了，此外，G20國家中50%的債券到了2050年將會被視為高收益債券，當然這是假設政策不會改變所產生的結果，不過這引發我們去思考何謂安全投資?回想2010、2012年，當時歐豬四國發生問題時，我們也問了這樣的問題---到底投資什麼樣的產品比較安全?安全到底應該如何衡量?我們做了一些基本面的benchmarking，這部分我們看的不是股票相對於債券，而是高風險相對於低風險，風險相對於安全，不再只專注於債券的參考指標，而是實際去看看哪些債券真的具有較高的安全性。 |
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| 接下來談談其他報酬率的驅動因素，我想強調的是大家都在尋求收益，但是是否有需要進一步從其他領域去尋求收益，以下是我們所做的一些研究，讓我來說明一下，這張圖顯示的是不同資產類別的分佈，左軸是alpha，右軸是beta，左軸的下面是傳統只做多的資產，中間部分是新的主動式策略，最上面是所謂技能導向的策略，換句話說，從相對逐漸往絕對報酬來走，在beta部分，我們有傳統的資產還有另類的資產，換句話說，一邊是比較高流動性的，一邊是較不具流動性的。 |
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| 由這張圖來看，目前我們大概是在這個位置---比較偏好安全，持有國外債券、本國債券、還有一些股票，也就是比較標準的資產配置，但同時我們也看到它比較不再偏向傳統資產及傳統配置了，尤其朝向低流動性的溢酬部分，我們可以看到一些非常長期的投資出現，此外，往上它也更朝向主動式、專業技能導向式的一個部分，然後也有更多的部分往另類資產來前進，所以看到不動產、避險基金、管理的期貨等等，並不是大家都一窩蜂地要去追逐這些部分，但是我們看到一股壓力，就是不只停留在我們目前的這個位置，我想這是我們看到的一個趨勢，而這樣的趨勢在未來將更為明顯。 |
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| 我們到底看到了什麼呢?收益的報酬率增加，下行風險(downside risks)減少(不論是短期或是長期的部分)，必須要有一個非常多元配置的投資組合，增加技能導向式的投資機會，還有更多債券的多元配置(更多新興市場債還有高收益債的配置比例，高收益債當然已經紅了一段時間了，這樣的趨勢還會繼續下去)，我們也看到了更多新興市場股票跟低波動的股票受到青睞，取代了現在傳統市場的股票，另外我們也看到對另類資產的投資增加，在另類投資中更為著重於提供絕對報酬及產生收益的投資。 |
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| 接下來我們會問這個問題:未來的資產配置會是什麼樣子呢?我們的策略資產配置團隊以全球30家大型投資法人(基本上它們的AUM達到5兆美元，包括了主權財務基金到退休基金等等不同類型)為對象進行研究調查，圖表顯示資產配置比例與風險來源分佈的對應情況，現在的情況是什麼呢?為了要達到所希望的風險水準，我們發現這些投資法人做了2個重大的賭注，第1是著重於債券，第2則是著重於已開發市場的股票，這樣做無論在資產配置或風險配置上，未必夠多元、夠平均。 |
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| 把他們對報酬與風險的偏好納入我們的未來預想架構當中之後，則出現一個比較多元、平均的投資組合，除了在資產類別的選擇上能夠做到較平均的配置，也比較著重風險的配置，讓風險配置較為平均，簡而言之，就是在分散風險的同時也能夠做到分散實際的投資選擇。從圖表比較現況與未來，我們可以看到資產重置了，從過去傳統的資產類別轉換成非典型的資產類別，整個投資組合看起來和現行有很大的不同。 |
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| 最後就生命周期這個部分來說明，我們認為滿足生命周期的退休解決方案奠基於投資的信念：一個好的退休金的水位需要有足夠的報酬，而且它必須透明而簡易，並減少大幅地提取，此外，我們認為它應該採取平滑式的調整而不是階梯式的調整。傳統的做法是在操作期間的不同階段有不同風險目標的資產配置，但是在調整比例的過程中可能會造成資產大幅縮水的現象，並且產生交易的成本，所以我們提倡平滑式的轉移，在這張投影片上跟大家說明，上面是階梯式的轉移，下面則是每半年做的調整，每半年做調整是為了減少因為錯置而造成的損失，換句話說，這樣的調整方式讓人們在接近退休的時候，減少這種錯置風險，DC(Defined Contribution)的核心就是成本低、個人化、而且必須依據風險管理進行投資，所以換句話說我們不是尋找最高的投資報酬，而是最佳的投資報酬。 |
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| 讓我來做個總結，首先，人口結構變動會產生很大的影響，第二，退休金主管機關、資產管理者都必須要能夠因應這些挑戰，我們必須要一起合作來找出最佳的解決方案，再其次，風險報酬來源的分散化是非常關鍵的，並且未來所謂的安全性資產、以及適合未來環境的資產組合都和現今的認知不同，最後一點，選擇平滑式調整資產配置相較於階梯式調整是一個比較理想的做法。 |
