| 主持人羅念慈先生:大家午安，非常高興今天能夠在此和大家分享我們對總體經濟議題的一些看法，首先對目前整體投資環境背景做一簡單介紹，過去2~3年有3低，第1是低成長、第2是低通膨，第3是低投資報酬，這是目前我們所面臨的投資環境，也是未來可能會持續面臨的投資環境。 |
| 除了3低現象，讓整個情況更複雜的是，各國央行的貨幣政策有很大的分歧，美國聯準會和歐洲央行、日本銀行的貨幣政策完全朝向2個不同方向，使得其他各國的央行不知道該怎麼辦，再加上中國的政策(包括人民幣的走勢)也非常的不明朗，使得全球資本市場動盪不安。 |
| 在這樣的背景之下，我們邀請了幾位非常有經驗非常傑出的投資專家來為我們談一談未來，我們將探討宏觀的問題，包括影響全球經濟成長、投資環境的因素，商品物料價格波動、中國歐洲的地緣政治風險和不確定性等等，以及這些因素將如何影響未來的投資焦點。首先請Didier Saint-Georges先生來分享對整體投資環境的看法。 |
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| 與談人Didier Saint-Georges先生：的確未來的前景非常的模糊，近來我常常被問到這樣的問題。我想引用Wellington(威靈頓公爵,他是英國一個很有名的人,在1815年他擊敗了拿破崙之後獲得了大眾信任)對他的將軍說的話：如果你感到不明確，那是因為你還沒有研究過地圖。如威靈頓公爵所言，如果你看一些大地圖，你就會了解過去幾年發展態勢是什麼，這對於未來一定會帶來衝擊。長期以來一些影響因素比如說人口結構改變、通縮的壓力、資產負債表在各國央行的規模等等被市場忽略，因為大家只關注在各國央行的貨幣政策，而忽略掉這些背後的因素，而今我們看到這個幻象已經開始退去。另外，我認為各國的央行除了可以扮演降低風險、降低市場波動、透過過戶資產推升資產價格或是反向操作等角色外，我認為央行還可以做的一點就是讓投資人相信他們所做的一切在未來遲早會帶來報酬。 |
| 對2016年我的觀點是這樣的，我覺得這是重要的一年，許多投資人都發現到過去幾年的投資手法並沒有奏效，大家可能擔心美國經濟有衰退的風險，甚至會覺得央行的魔力已經退去，而從現實面來看，美國的經濟的確開始放緩，中國的經濟也在放緩(我們等一下會講一下中國的現況是什麼)，而歐洲經濟也沒有辦法快速起飛(還在低成長的環境沒有辦法脫身)，此外，還有政治的風險等等。所謂的政治風險，比如說英國脫歐，以及在美國，川普將成為美國共和黨的總統大選參選人等。這些因素加總起來讓我們看到2件事：第1個，市場的趨勢在改變，各國的成長趨勢也在轉變，因此以前表現亮眼的，未來不一定持續能成為要角，包括投資的題材、投資的區域都會轉變；第2個，未來央行所能施力的地方很少，沒有辦法有效地降低風險跟波動性，因此投資人要能更夠靈活地因應，要能夠使用主動管理式的基金來因應。 |
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| 主持人羅念慈先生:謝謝Didier的分享，只是影響投資市場因素似乎更多了，這讓未來的疑惑、不確定性又提高了，所以想再聽下一個意見，請問Hans Stoter先生你對於全球市場展望為何? |
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| 與談人史特漢先生：Didier把我們現在面臨的總體環境講得非常好，也描述得非常清楚，也解釋了為什麼我們現在是處於低通膨、低成長的時代，我們的確要習慣這種低報酬的投資環境，我想這種3低的情況將是未來短期內的一個態勢，我們看到一些P/E、本益比、股價淨值比等評價指標都較以前高，雖然還有獲利空間，但預期報酬是會維持在低檔，也就是說，未來我們不太可能會再看到過去的高投資報酬。 |
| 因此我認為未來投資人要習慣、了解的是投資組合的整體報酬如何，比如說，固定收益跟股市各半的投資組合到底有沒有效，且不要預求5%~8%的報酬，因為可能2%~3%就已經非常好了；另外，要提醒投資人不能按兵不動、什麼都不做，因為把錢放在定存並不是長遠之計，就如同到餐廳點菜，發現裡面沒有一道你喜歡的菜，可是你還是要吃東西，那怎麼辦呢?你最終還是要花錢點上某一道菜，投資也是如此。重點是要把錢花在最營養的資產類別上面，至於最營養的資產類別是什麼呢?每個人的觀點不一樣，因著身分、年齡、背景不同，每個人對於營養的定義不一樣，所以對於資產的偏好也會有所差異。 |
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| 主持人羅念慈先生:謝謝。接下來我們把話題轉到世界第2大經濟體-中國，近來投資人對於中國的結構性、景氣循環、經濟政策都有一些憂慮，接下來我們請教黃文彬先生對中國市場的看法? |
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| 與談人黃文彬先生：中國過去幾年都是用債務來推升成長，目前中國整體債務相對於GDP的比率已經超過200%，所以投資人現在顧慮的是中國是否能夠維持現在的成長步調?針對這問題，我們看法並不那麼悲觀，原因是我們看到中國現在的銀行還是在政府控管中，其2，政府也在控制企業債違約的情勢，所以違約率基本上還是會維持在低檔，其3，我們發現中國的銀行體系資金是足夠的，流動性也夠，所以讓政府或是銀行還是能透過貨幣貨財政策等來舒緩這些債務的問題。 |
| 現在中國政府要面臨的一個問題是，新的成長時代要靠哪些趨力來推動，未來2~4年要用什麼成長趨動才能維持經濟的蓬勃發展，才能夠控制他們的債務比例，我認為這個問題現在很難回答，但現在我們看到中國的科技還有網路世代不斷地發展，以及這些科技向周邊的經濟體提供了挹注，此外，中國可以透過內需的方式來提振經濟，讓名目成長率可以往上提升，同時可以削減債務相對於GDP的比率。另外，以信用利差或是亞洲整體的殖利率來看，我們對整體亞洲市場還是相當地看好，對亞債、亞幣的債券也是看好的。 |
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| 主持人羅念慈先生:接下來我們請另外兩位與談人也分享一下看法？ |
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| 與談人Didier Saint-Georges先生：我同意中國現在的情勢或許是可以受到控制的，但我們還是不能完全確定。其實我想補充一個看法，如果我們看一下中國現在成長的態勢，如果中國堅持未來5年的經濟成長，每年一定以6%的速度成長，當然做得到，可是他的債務相對於GDP的比率可能會超過300%那麼高，信貸對存款比也會大幅地成長，如此違約情勢就很可能失控，尤其是銀行業，中國當局了解這個風險，所以他們下修經濟成長的企圖心跟目標，至少在短期，明年、後年，因為他們已經了解這麼高的經濟成長的目標是達不到的。 |
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| 與談人李士德先生：我也同意這個看法，如果以中國目前成長的步調來走的話，是比較難永續發展的一個成長步調。 |
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| 主持人羅念慈先生:那請問您覺得中國的看法為何？ |
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| 與談人李士德先生：我個人對中國的看法是，中國不是只有一個，而是有一個舊中國和新中國，舊中國是投資為主，如鋼架、水泥的生產量等等，這些是舊的經濟指標，也許10年前真的可以讓我們略窺未來經濟發展，可是現在的中國成長是由其他部門產業而來，比如民間消費像是服務業等等，這是中國經濟的新趨力，現在服務業佔中國GDP比率已經超過一半，而且未來成長與日俱增，因此我們在看中國的未來時，一定要看對，在中國經濟的新趨力產業中有些成長非常穩健、表現也非常亮眼，而這裡面有許多的投資契機。 |
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| 主持人羅念慈先生:我們接下來談一下金融資產，中國對於固定收益市場的影響是什麼?請黃文彬先生分享你的高見。 |
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| 與談人黃文彬先生：你的意思是說亞洲債券、債市嗎?過去幾年我們看到中國對於亞洲市場的影響非常大，因為在亞洲以美元計價的債券無論是投資等級或高收益中國都是很大的發債方。而就同評等的信用資產來講的話，目前在亞洲債市是可以得到比較高風險溢酬的，因為亞洲地區的風險稍微高一點，很重要的一點是投資人要知道究竟這個風險值不值得冒，這是需要精挑細選的，比如說我們就認為房地產市場或是過去幾年的信用資產報酬不錯，所以精挑細選不同的資產類別，這是未來大家在亞債投資要共同來面對的議題。 |
| 對我個人而言，在亞洲固定收益的市場中，中國是一個非常重要的市場，所以我會關注中國的發展態勢，過去幾年因為中國希望能夠達到人民幣的國際化，所以鬆綁海外境外人民幣市場，現在中國銀行間的債券市場也開始有所鬆綁，而中國這些不同的措施，讓市場的流動性更高，也使全球的投資人從中受惠，所以我覺得中國的發展態勢是非常值得關注的。因此未來，投資人必須要了解、去評估在亞洲，特別是中國的風險是什麼。當然現在日本和歐洲的負利率，以及美國未來利率水準維持低檔的話，會讓你面臨什麼風險、對亞債會有什麼風險，也是必須思考的。 |
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| 主持人羅念慈先生:謝謝！接下來我們再回到總體的角度，例如發展市場、開發中市場、亞洲的債市…表現是什麼?未來哪一些市場深具吸引力、展望特別的好?哪些市場風險比較大…等進行分享。 |
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| 與談人史特漢先生：從資產配置的角度而言，發達市場的公債是我們最不偏好的資產類別，而在利差型產品中，比如說投資級公司債或高收益債，尤其是開發中市場的強勢貨幣債將是我們最偏好的資產別，我們認為這類資產未來還是可以長期獲得利差收益，能夠讓投資人的投資組合收益率變高。 |
| 另外就投資級公司債而言，我們認為美國的投資級債券非常具有吸引力，歐洲也會受到歐洲央行的公司債收購計畫而獲得提振，至於美歐高收益債則前景未明，因為在美國的高收益市場和歐洲的高收益市場有結構性的差異，比如說當信評調整時，若美國的高收益市場安全性比較高一點，殖利率就會產生變化；又如在美國高收益市場中，比如說因為油價波動的關係，也可能導致很多能源跟石油公司的債券價格波動，因此帶來風險溢酬的增加。我覺得風險溢酬是很好的事情，因為這是投資人長期可以累積到的一個收入，且對投資組合來講是一大利多。 |
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| 主持人羅念慈先生:謝謝！我們接下來談談股市，同樣的問題，中國效應或者是中國因素如何影響全球的股市，例如亞洲的股市，我們請Stuart可分享。 |
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| 與談人李士德先生：中國在亞洲扮演角色當然是最重要的，很多人說，如果中國打噴嚏的話，亞洲一定會感冒，事實上我們在參加今天下午的論壇活動前也看了一下相關係數，中國跟韓國的相關係數是0.9，跟台灣是0.85，跟印度市場是0.8，就連跟菲律賓都有0.7，所以以東南亞來說，要不被中國影響是不太可能的。但這並不代表說只有風險，還是有上漲的空間，例如如果我們看負面的因素，如果你是商品物料的出口國的話，當然未來會是比較慘淡的，如果你是中國的供應國的話，那麼你就要小心中國的一些大型的企業，例如說台灣就要小心，如果是中國的觀光客，他們到日、韓及台灣的旅遊人次愈來愈多，當然對這些國家來說就是一個利多，所以其實中國可以說是兩面刃吧! |
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| 主持人羅念慈先生:謝謝！接下來我們請Didier從全球的角度來思考一下中國因素如何影響全球的股市? |
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| 與談人Didier Saint-Georges先生：好，我會儘量不再讓你覺得很疑惑、很困惑，我想先補充一下，剛剛你有問到了債券市場，Hans也幫大家做了回答，我想補充一個很棒的例子，是有關市場波動可能造成的風險溢酬的例子，剛才有提到美國高收益債券，事實上美高收在去年年底時還蠻貴的，但是到了今年2月，因為油價跌得很深，我們發現它有很大幅地修正，所以變得非常非常的便宜，但到5月的現在，它又變得跟年初的時候一樣貴了，所以如果投資人維持一個靜態的投資組合的話，或許不會賠，但是也賺不了錢，這說明了我們已經進入了一個新的時代，我們沒有辦法忽略在4個月之內這麼大幅度的波動，因為如果你忽略的話，這段期間你就完全不可能有報酬。 |
| 回到你的問題，中國因素對全球股市的影響，我想我們要區別2件事情，一個是(股市)市場、另外一個是經濟，市場跟經濟是不一樣的，中國市場呢，其實在過去這段期間是非常非常不受青睞的，它是一個國內型的市場，有自己的規則、自己的參與者，國際投資人扮演的角色其實是非常小的，凱敏亞克和巴黎銀行算是惟二有中國QFII的執照的歐陸管理公司，我們非常積極地參與中國國內的市場，但其實中國市場對於其他市場的影響是很小的。 |
| 但是中國經濟就不一樣了，不管你喜不喜歡，中國已經是全球第2大的經濟體，不但對亞洲市場的影響很明顯，對拉美經濟和市場的影響也很大，例如巴西就是一個中國商品原物料的供應國，所以我們看到，美國的經濟成長或是全球的一些國家經濟成長跟中國經濟間的關係是高度相關的，所以我們在預測這些投資市場的表現時是不能忽略中國經濟的。 |
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| 主持人羅念慈先生:好的。就如同Didier說的很多複雜、讓人感到很困惑的因素正在衝擊著全球的投資環境，讓我們的日子更難過了。面對這樣的情況，我們要怎樣去管理這些風險呢?例如說從股市的角度來看，是不是可以先請黃文彬先生來談一談，從風險控管的角度，要怎麼才能成功地度過這些波動?以你在固定收益市場的經驗，要如何做風控?例如在建構投資組合的時候，要去思考哪一些存續期間的長短、或是哪一些其他的要素? |
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| 與談人黃文彬先生：好的，剛才Chi Lo也再次強調現在是一個非常不確定的時代，的確，因為我認為全球經濟究竟是否能夠成長受限於3個因素，第1個是債台高築；第2個是人口老化；第3個低生產力。這些風險比過去還要高很多，而且如果有人說那我們買一些選擇權來避險好了，這是沒用的，因為那必須要付出很高昂的代價，所以我認為基本上就應該要降低風險部位，例如減少高收益債轉持投資等級債，另外也要好好管理自己的預期報酬，也就是投資的期間，總的重點就是在於要怎麼樣才能夠獲得最好的風險溢酬！這是我的看法，可能會與其他的與談人不同。另外，展望未來幾年，我認為現在較便宜的股票大概是新興市場的股票，主要是因為最近這幾年來原物料、商品價格大幅下跌，導致新興市場也被錯殺，從本益比的角度來看，新興市場的評價是相對比較划算的。 |
| 回到固定收益來說，我覺得焦點應該放在亞洲,有這樣的想法絕不是因為我們是專精在亞洲投資的公司，主要是因為亞洲基本上還是有不錯的成長，可以帶來不錯的報酬，所以不管在公司債或者是本地市場債，投資報酬基本上都會比已開發國家或成熟市場來得好。另外，若以報酬除以風險的數值來看未來的預期報酬，那麼以高收益債的高報酬通常也伴隨高風險情況來看，高收益債不一定是最好的投資選擇，只是在亞洲有一個潛力就是結構性改革，有3大國的3大領導人都有改革的想法，第1個是中國，中國希望要有城鎮化、希望改革戶口、希望國際化；另外還有印度總理莫迪，希望能夠改善投資、改善印度的效率；還有印尼的左佐科總統希望推動基礎建設的投資。這3個可能的結構性改革可能帶來的報酬相對風險的狀況，讓亞洲的投資價值顯得比已開發國家還要來得好，因此至少從這個角度來看，我們應該加碼亞洲而不是成熟國家。 |
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| 與談人史特漢先生：有關於投資組合的建構還有風險控管，我們NN投資夥伴認為有2個方式可以來管理投資組合的風險跟不確定性，第一個是對於不確定性會造成的高風險溢酬，我們認為或許可以透過動態的資產配置來管理；另外在風險控管部分，則是可以透過良好的一個紀律來控管。我覺得這2者都很重要，不過如果要有動態的資產配置，就必須要有很好的技巧，換句話說，必須要有很好的多元資產管理策略以及非常好的投研團隊，但並不是所有的投資人都能有這樣的資源。 |
| 此外，如果投資人希望能夠打敗市場，特別是從短線配置的這個角度來說，就必要做對2次決定，也就是你進場的時間要對、出場的時間也要對，這對大部分的投資人來說是很難的，且機率很低。記得我剛開始從事投資時，我的第1個老闆跟我說，身為投資者你的工作很簡單，就是讓做錯的次數要比做對的少， 10次投資裡有5次是對的，其實是不太行；但如果有6次是對的，那就很不錯；如果有7次是對的，那你很棒；如果有8次是對的，那你根本就是騙子。另外，他教了我一個非常重要的事情，那就要從過去的經驗裡去學習、成長，但即使如此還是很困難的，所以動態的資產配置，而且要有動態的風險控管是非常困難的，因此我認為如果要達到一個300個基本點報酬的投資組合，比較容易達成的方式是採多元資產的投資組合。 |
| 另外一個方法就是不管這個不確定性，延長投資期間，也就是說不去擔心短期的波動，例如說在1月買了美高收，就一直持有，到5月的時候或許沒有資本利得，但是它有票息，有一個200個基準點的一個報酬，所以我覺得如果技巧沒那麼好，或者不是那麼積極的投資人，就應該要長期投資，換句話說，就是延長投資的評估期間，這個才是增加報酬的最好的方法。 |
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| 主持人羅念慈先生:好，接下來我想要問大家最後一個問題，從股市的角度來看，有這麼多不確定性，這麼多令人困惑的因素，那股市還有上漲的空間嗎?我們先請Stuart來分享。 |
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| 與談人李士德先生：Hans剛才有提到現在是一個低報酬的時代，想要有一定的報酬率如5%~6%，那必須要有正確的預期，所以重點就是回到波動性的管理，從某種角度來看這是可以處理的，但前提是，第1不要逞強，不要想當英雄，也就是說如果你想要做完美的資產配置，這是不可能的事情，例如幾個月之內就有美國聯準會要開會、日本銀行也要開會、還有英國人民要公投是不是要脫離歐盟，這3件事情都要押對其實是非常困難的，所以最好的做法是儘量分散風險，從宏觀的角度來看全球的投資機會，第2在低成長的環境裡，還是有些公司有很好的盈餘成長會帶動好的表現，所以個股表現會有很大的差別，而這也是為什麼動態管理非常的重要，主動管理非常的重要的原因，另外，下檔、下跌的影響會很大，所以如果有一個保護下檔風險的機制的話，那投資組合的表現也會比較好。 |
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| 與談人Didier Saint-Georges先生：我只部分同意剛才所說的，就如同我先前所說，我們必須要接受趨勢不再是我們的朋友了！但我認為還是有3個方法可以讓我們的報酬極大化，第1個就是我們要投資好的機會，我們認為在亞洲、中國或是巴西都還是有很棒的投資機會，只要你仔細地由下而上去檢視個股，你就能夠投資正確的對象，因為還是有一些公司他們的獲利模式在各種情況都會不錯，所以第1個就是要放眼全球仔細搜尋好的投資機會，有時候它不是在隔壁，而是要去很遠的地方才找得到。 |
| 第2個是，如果以技術面來說，或許可以採取一個啞鈴策略，剛才大家都有提到，要有報酬、而且要持續地有同樣水準的報酬，就勢必得冒更大的風險，所謂的啞鈴策略就是說，你可以承擔這些風險，例如去投資高收益債、投資股市，但是面對這些潛在非常有波動度的部位，你的保本做法就是保留一些現金，以及有另一端比較安全的投資部位，降低整個投資組合的波動度，換句話說，你可以有這樣一個投資組合，一個高波動度但也是高報酬的，加上一個是非常安全的，中間則是比較有流動性的，例如現金。這樣的投資組合可能在未來12個月會是表現比較好，因為即使到明年同一個時間，你的投資組合沒有賺錢，但是你有足夠的現金可以隨時在金融市場撿便宜或者是加碼，我覺得這個方式可能會有不錯的成果。 |
| 所以第一個就是要有充分地研究跟分析，第2個是採取所謂的啞鈴策略，第3個就是好好充分利用你的現金，在市場恐慌的時候進場撿便宜。 |
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| 主持人羅念慈先生:我很同意你講的最後一點，必須要留有一些現金部位才能夠伺機而動，其實我在今年也曾經採取這樣的策略進場，可惜進場力道不夠，所以今天我還在這裡，還沒辦法退休。這次感謝所有的與談人帶給我們這麼精采的一場對談，也希望在座諸位都能獲益良多，從中得到一些可參考的投資策略，我們3個月後來看看各位專家的預言是否準確，非常感謝各位，以上是這個場次的論壇，謝謝！ |
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