感謝SITCA能夠給我們一個跟大家交流分享的平台，接下來30分鐘左右的時間，我將會從私募股權基金投後營運支持的角度和大家討論，包括一些行業的最佳實踐，若有任何問題大家可隨時提出來。
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首先，我想花一點時間就非公開市場與股票、固定收益這類公開市場的投資作個比較，非公開市場在投資方面有自己獨特的特點，例如像是私募股權、房地產及基礎建設的投資等等，是以合約的形式做投資，另外則是流動性低，例如前幾天我看到一個數據，私募股權在二級市場的量與規模，占不到整個PE市場不到5%，而且如果要在二級市場進行轉讓，還要得到GP(General Partner)的認可和同意，退出機制的成本是非常高的，此外，這類投資的週期可能是十年或是更長的時間，另外，就信息揭露的程度、評價、財務信息的透明度與可得性，相較於公開市場也有很大的差距。
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私募股權，最典型的方式是以有限合夥進行投資，投資者(Limited Partner)通常是大型機構法人，例如退休基金、保險公司及主權財富基金(sovereign wealth fund)，有限合夥人對自己出資的部分負有限責任，而GP是私募股權的管理人，也就是所謂的基金經理，由基金經理進行後續資金募集、投資標的選擇及整個投資活動。
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從有限合夥人的角度，我們把投資週期幾個重要環節做個歸納，一開始根據公司的投資策略決定選擇投資標的，而後就基金的投資策略、投資團隊、過去績效(track record)、法令遵循、政策及費用結構等等做盡職調查，再考慮私募股權通常是一種合約的形式，會牽涉到執行層面，例如有限合夥人協議、訂閱協議、營運備忘錄等一系列的文件，這些都是投資之前需要注意的地方。
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而今天我們的主題會更關注在投後營運管理的部分，私募股權的投資週期非常的長，在前五年的投資期間，大都是在做募集資金的動作，若GP發現有投資的機會時，就會進行投資，在第六年至第十年間，則到了收割期，投資會實現利潤並開始分配收益，從GP角度會有附帶權益、預扣所得稅(withholding tax)等等，這過程中間，LP會做監控，持續跟進GP的投資情況，最後來到退出的機制，常見的有10+R、10+1的模式，就是10年期限到了，GP會協商要多一年或兩年的時間來安排完整的退出。
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因為私募股權的投資週期比較長，所以投資者常會碰到共通的問題與挑戰，主要分成四個主要的部份，一是否有穩健及有效的營運支持模式，二是投資數據的可得性與數據本身質量、三是投資的績效與風險的評估，最後從營運、信息數據或是從現金管理的角度，私募股權基金如何與其他的投資做整合，接下來就逐一的跟大家做分享。
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第一，在營運的模式上，投資人在一開始進行投資時，會想要以原本投資股票或傳統資產的人員或流程去安排，但由於私募股權投資的特性，當投資的數量變多，投資資產呈現多樣且複雜時，在營運處理的壓力以及潛在的風險上，相對是不斷在增加的。比方說，若購買美國的債券或是港股，通常是一個固定的交易，但在私募股權上卻不太相同，一旦承諾要投資，在之後的投資週期內會不定期收到提出追加資本的要求，若投資10幾個私募股權基金或是幾百個基金時，每個月可能都會有幾十筆來自不同GP的催繳通知，而收到這些通知的時候，要怎樣去瞭解、審核、批覆，到最後現金付款的處理，投資人的團隊從前台、中台到後台，如何用一個穩健的程序去串連這些問題?
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從營運的角度來看，現金的風險很大，PE往往需要非常大筆的資金，以現金繳款方式到GP帳戶內，若錯過繳款通知或付錯金額都會有違約的可能，因為在合約裡都有載明應盡的義務，根據不同的協議，遲延給付會有利息的問題，或是可能當下的投資機會就沒有了，嚴重時還可能影響往後的投資機會。之後在投資規模到了一定的程度，要如何建立更專注於私募股權投資的流程，不管是職責隔離、內部專家、人才資源培育等等，此部分是大型機構投資者開始思考的問題。另外，我再舉一個例子，PE是很重視文件的一種投資，從前期的合約，各種溝通的信件，以及後續的追繳通知、每季或年度的財務報表，到最後退出時會產生各種的稅表等等，這些文件要以何種方式存放、歸類，以及多年後可進行收益的回顧、報稅時有軌跡可查詢，這些細部的事項，會影響投資最後可否順利的進行。
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第二是有關數據的分析與質量。一個股票或是固定收益，它的價格是透明的，但是PE的訊息是有賴於基金經理做評價及揭露。從數據的角度，比較大的挑戰有兩部分，第一部分是時效性的問題，從私募股權的角度，基金價值是按每季揭露，但並不是6月底就可拿到當季的資訊，最佳的情況下可能需要1個月或45天後GP才會揭露，等到LP拿到這些數據，也許已經過了半年之久，在這期間可能已經有追加大筆金額的需求或有投資的收益。而在保險公司或退休基金上，它們可能是每月或每日都要計算淨現值，在業界比較好的做法是以前推法(roll forward)的概念去計算，也就是根據GP上一季的評估，與中間所發生的追加資本需求、收益、費用、稅金，把這些現金的部分以上一季做基準來做加減，進而得到一個相對接近月末的估算值，等到下一季從GP取得資料時再做對照。
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另外就是數據的可比性或是標準化的程度，每家PE的投資方針不同外，揭露資訊的詳細程度、格式亦有不同，例如某一筆交易叫夥伴關係費用(partnership expense)，可當作組織中的某種費用、第三方的法律費用或是審計費用，從機構投資者的角度，有一些被當作費用處理，有些會被資本化(capitalize)，但不同的GP拿到這些數據時，是否都有揭露到最細化的程度，以及雖然都使用相同名字，是不是在說明同一件東西，投資機構拿到這些數據在進行內部會計或在做績效處理時，數據的可比性或標準化都會是重要的考慮因素。在這方面我們有看到業界的公會有積極的在推動與努力，比較常見的是「機構有限合夥人協會」(ILPA)，這協會的會員通常是退休基金、保險基金等等大型機構，它們訂定一套相對完善程序用來規範追加資本、信息揭露、季報等需要揭露的事項及內容。我之前有瀏覽這機構的網站，它們還特別出了中文版的準則，由此可知，近幾年來在亞洲，不管是大陸或是台灣，這一部分都是大家關注的問題。
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第三個是有關從數據的角度去看投資的績效與風險的評估。在傳統的投資，績效的評估非常簡單，最基本的就是今天和昨天的價格兩者比較漲跌多少，但是在PE市場則很難去套用這些傳統的模式，在PE的投資上，大都是從現金與時間價值的角度作指標，像是內涵報酬率、TVPI、DPI、RVPI等等。此外，我們也試圖去看私募股權基金如何去做基準評價，如同一個資產、固定收益，可以選擇一個指標(例如S&P 500)來進行追蹤誤差(benchmarking)及分析。在PE的投資上我們也是以類似的概念來做基準評價，大概可分為兩種，一是以資產為基準PME(Public Market Equivalent)的模式，例如，在不同時點購買的PE有多大現金流的競合處，我就以同樣的現金流的競合處去模擬投資在S&P 500、Russell3000上，將兩個金流的最後收益做對比。
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另外一種大家比較常用的是同行評比的基準評價(peer benchmark)，主要是將我投資的私募股權基金與其他投資策略類似的基金群去做對比，看落在哪個百分點。大多PE的問題點，要回歸到信息揭露的透明度，在市面上很多在做同行評比的單位，出來的結果差的很多，這時就取決於所選擇的樣本與我的基金到底有多相似，或是有不可複製、不可再投資的情形。
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另外PE投資也會有許多限制，例如在很多國家都有規定，投資某一行業不能超過25%或是某一類資產不能超過總資產的一定百分比，此時看個別私募股權基金意義就不大，因此從LP的角度，會比較注重拿到跨基金(cross fund)的資訊，在這基礎上去做行業或地區上分布的監控，會較符合背後政策和監管的要求，這個也是PE投資比較不太一樣的地方。
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此外，在績效與風險的評估上，包括的不光只是PE投資的部分，現在重視的環保、社會和公司治理原則(ESG)也要符合規範，這部分從LP的角度會更難控制，因為LP已下放所有管理決策權給GP，也因此責任投資準則(PRI)有訂定相關規則，主要是說LP雖然無法影響最終的決定，但至少要有影響制定決定的過程，即在投入資金之前，過程間的盡職調查是否符合規範、環境、勞工政策等等，包括再持續投資過程中間，是否有設立有限合夥人諮詢委員會(LP advisor community)，每年針對底下的GP開會，針對基金的重大決策，從LP的角度提供治理的管道，此部分在PE策略逐漸更成熟時，不管是從基金或是從投資者角度都是需要考慮的地方。
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最後，是有關投資組合的整合性或協同性，在營運、數據整合方面，剛剛已經有舉過例子，所以最後我介紹的是有關現金管理這部分，如果錯過追加資本需求時，會有要考慮的損失，另外一方面，把這一筆現金放在那邊也是要機會成本的，當GP去做追加資本需求可能會是5天到10天或是更短，若這筆現金同時去投資固定收益或流動資產，可賺取中間收益，要如何做好現金平衡，既有現金可付，也不會有一筆閒置資金，在這中間如何做信息的整合或如何達到收支平衡，這是LP在投資組合上橫跨不同資產要考慮的問題。
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總結一下，有關私募股權基金投後營運的最佳作法，最終還是需要回到組織的本身的投資策略、對風險的容忍程度，以及資源的結構，知道有哪些需要注意的地方、來做控制與取捨，才能找到適合的作法。
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